台湾创业怎么了，为什么都拿不到创投的钱？

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本文来源于：科技报橘　发表于：2013-08-21 10:37:28

为什么在台湾创业，都拿不到创投的钱?《TechOrange》总编辑张育宁专访创投公会秘书长苏拾忠，从制度面与政策歷史看台湾创投业的兴衰变化，也看台湾近几年无法运用创业能量刺激产业升级的根本原因。

台湾创投业是李国鼎先生参考硅谷作法在1980年代引入，目的是促进资金投往高科技产业，创投也的确促成台湾高科技硬体製造业的崛起。但是今天，创投在台湾几乎走不下去。同样一个团队，在美国，创投评估的平均期望回报率是 3 倍，到了台湾，一样的评估方式，结果却是有认赔风险。

这是制度不当造成。投资人可以选择其他管道赚钱，真正受到影响的是新创业者。缺乏良善的新创环境，台湾谈什么产业升级?

创投对不少早期团队展现高度兴趣，但却总是在评估后抽手。是什么制度造成这样的落差?苏拾忠认为：不是台湾的早期团队比较差，而是股票面额10 元的规定，让他们必须“不正常地”优秀。

怎么讲?规定股票面额10 元，等于规定所有投资人，不管是早期投入或晚期投入，每股持股成本至少 10 元，在台湾上市平均可回收股价约 30 元，也就是说，上市后创投可以有 3 倍回收。但是别忘了，这是早期投资，还要计算公司成功上市的机率。全球新创企业的平均成功率约 30%，投资早期的平均期望报酬率应该是 3 倍再乘以 0.3，等于 1，也就是不赚不赔。再加上机会成本，这个买卖等于大赔。

美国没有股票面额定价限制，公司初创时会把每股价格订在一股 0.000001 美元的超低价，让创办人和初始股东以较低成本取得较高股数，这样一来，愈早期投资，股票成本愈低，持股比例愈高。美国天使投资人在种子期投资的平均一股成本约在 0.1 美元，创投投资早期的成本则约 1 美元，新上市股票价格平均一股 10 到 30 美元，所以天使投资人的报酬率约 100 倍，创投约 10 倍。再计入新创事业成功机率 30%，在美国投资早期的平均总期望报酬率就是至少 3 至 30 倍。

面额10 元的制度在台湾已经行之多年，但创投老化和不投早期的状况却是在过去几年才发生的。应该还有其他制度面的影响?苏拾忠认为影响最深的，是创投投资抵减制度的取消。

2000 年以前，促进产业升级条例中，有一项创投股东投资抵减的规定。只要创投投资在策略性高科技事业，而且一定要投早期团队，创投股东就可以直接以投资额的 20% 抵减个人所得税。

这个政策带来巨大的资金集中效应。1995 年到 2000 年左右，是台湾创投最敢投早期的时期，有一年所有创投投资总额，甚至高达 40%是投在早期，其中有很多就是投资在工研院出来的团队。以总额来看，投资抵减政策至少集中超过 2 千多亿的创投资金在半导体相关科技製造业，带动约 2 兆的社会资金挹注，这么高的资源集中，半导体产业要不兴旺也难。

2000 年时，因为租税公平化与自由化原则，取消股东投资抵减优惠措施，在面额 10 元的制度限制之下，投资人投资早期的意愿完全消失。那年开始，新募创投基金开始骤减，投入早期的资金也跟著下滑。创投产业极速萎缩，后来的产业政策，不管是六大新兴产业，或是这两年受到高度关注的网路产业，一样都拿不到创投的钱。原因很简单，投资人把钱都拿去其他机会成本较低的投资管道了。

那么，现在台湾的创业投资环境政策，需要什么样的制度变革?

苏拾忠表示最好的方式，是让新创团队的价值和风险，能够自由地反应在不同的投资阶段，最简单的作法是取消面额 10 元制。

台湾公司法非常注重资本确定和维持原则，这对上市公司极其有利，但是对未上市公司特别是早期初创团队却极度不利。面额 10 元的限制，不只让新创事业难以透过创投募资，也难以发行技术股吸引优秀人才加入。因为员工一拿到股票，即使尚未实现现金价值，就得先按 10 元面额计算缴交 20% 的所得税，发行技术股反而是在找这些人才的麻烦。

不过，取消股票面额一律 10 元的政策讨论，卡在金管会不愿意放手，因为税法和会计法都会受到影响，至少需要 5 到 10 年才有可能解决。这不是短期内可行的方案，而台湾产业发展也没有那么多 5 年或是 10 年可以等待。苏拾忠认为比较可行的方式是推行“有限公司”制。

我们看国外的作法，中国和美国的制度是在上市之前，大家不谈股份，只谈投资比例。一直到公司要上市前，因为要公开发行股票，才依投资比例分配股份与发给股票。中国更直接，把公开发行和股票上市绑在一起，没有上市前，不需要公开发行，所以都叫做有限公司。

有限公司的登记，是以比例做登记，而不管“股份”的多寡。股东的投资权益可以另外註记在公司章程内，股东彼此之间同时可以再签一份投资比例合约，决定未来新投资人加入时，各股东持股比例可被稀释的程度。因为投资风险可评估控制，不管是天使投资人或是创投都会愿意投入。

台湾虽然也有有限公司制度，但是市场“歧视”有限公司，银行借款、申请政府补助案的，都会因为不是股份有限公司而被扣分。创投公会推动天使投资协会的一个工作，就是推动有限公司的发展，只要公部门在审核补助案时，不要歧视有限公司，这个风气就会改变。

其实要避开这些制度限制有个很简单的办法，就是到国外登记註册。事实上这两年有很多新设网路公司都跑到开曼註册登记。怎么看这个现象?

苏拾忠表示，制度改革跟不上市场现实，这些未来的税收都不会进台湾政府的口袋，我们的政府适应全球市场变化的速度太慢。

举例来说，为了增加台湾股市的动能，这几年台湾推动 TDR(Taiwan Depositary Receipt)，想让在国外上市的公司也能够来台湾第二次上市，但是因为很多国家的公司法没有规定股票上一定要面额，结果 TDR 都受阻。为了解决这个问题，开曼群岛在两个月内特别为台湾修法，在开曼设立的公司可以设立有面额的股票，且以新台币计价。而台湾这边，金管会则是再三讨论后，勉为其难地通过，外国公司在台湾上市，得发行无面额股票。可是在台湾登记註册的公司，仍维持原规范。

最后，再谈创投产业的未来。网路产业的发展和过去高科技产业发展的状况非常不同，网路服务的创新与过去的创业特质一个很大的不同，是资金和技术的进入门槛都降低，但对市场的反应速度与调整能力的要求却前所未有的高。其实传统创投面对网路产业兴起，即使是在美国也受到很大的挑战，Y-Combinator 模式的出现，就是其中一个重要的趋势。

美国的 Y-Combinator 模式，是适应产业变化而兴起的，另一种降低创投和创业者双方风险的模式。台湾有林之晨的 appWorks，大陆有李开復的创新工厂，都是模仿 Y-Combinator 的模式。